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节假日据实动态调整

！好投资=盈利的好资产+便宜的好价格！

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！股价涨跌来自市场，短期波动不可预测！

！一切过程基于保守出发，坏事期望没有，立足于有！

本文用作学*目的：协助读者快速整理投研资料，根据价值投资经典估值模型评估分析企业价值，不可作为买卖依据。过程逻辑大于结论判定。

！！！投资有风险，入市需谨慎！！！

昨日四大类组合及点播池涨跌如下：

·点播待分析队列：维护在数据库中……周四周五好公司插队，其余按估值较低者优先，节约读者机会成本（欢迎新老读者免费点播）

山西汾酒分析及评估报告（准备阶段）

数据来源：理杏仁、Wind、芝士财富、企业年报及券商预测。用于归纳整理，不构成投资建议。（截至2025年12月10日）

准备工作一：估值分位计算

第一步：基础数据（细分行业：白酒）

第二步：5\10年估值分位

准备工作二：利润成长性分析

第一步：近6年财务数据

第二步：复合增长率计算

第三步：6种数学方法评估平均利润成长率

线性回归增长率法、中位数增长率法、指数平滑法、加权移动平均法、Theil-Sen 稳健回归法、分位数回归法（40%分位）

原始结果：32.55%，52.37%，39.69%，39.67%，33.32%，33.64%去掉绝对值>50%的值：52.37%剩余：32.55%，39.69%，39.67%，33.32%，33.64%去掉一个最大值(39.69%)和一个最小值(32.55%)剩余：39.67%，33.32%，33.64%平均值：(39.67%+33.32%+33.64%)/3 = 35.54%

评估平均利润成长率 = 35.54%

第四步：利润加权复合增长率

山西汾酒分析及评估报告（读研报分析估值正文阶段）

数据来源：芝士财富、理杏仁、企业年报、券商研报及行业公开信息，用于归纳整理，不构成投资建议。

一、业务及产品清晰度

1. 主要产品或服务

山西汾酒的核心业务是汾酒、竹叶青酒及其系列酒的生产、销售，兼营酒类技术研发与投资咨询。产品矩阵清晰，覆盖全价格带：

高端：青花30复兴版（终端价约1000元）、青花40（超高端，限量发售）。次高端：青花20（约400元）、老白汾（100-300元）。大众酒：玻汾（黄盖/红盖，终端价50-70元），年销量超2亿瓶，被誉为“国民口粮酒”。

2. 行业发展与周期属性

白酒行业兼具消费与周期双重属性。其长期需求源于社交、礼仪等传统文化，具备长期性。但短期受宏观经济景气度影响明显，呈现出一些周期性。山西汾酒作为行业龙头，其业绩与宏观消费力关联度高，因此属于弱周期股。

3. 盈利商业模式及主要利润来源

公司盈利模式直接，主要通过销售白酒产品获利。利润来源高度集中于酒类销售（占比超99%）。其中，中高价酒类（尤其是青花系列）是主要利润引擎，2024年其营收占比提升至73.97%，驱动毛利率提升。

4. 财务战略：效益和效率的取舍

公司当前战略明显侧重于效益优先。在行业调整期，公司定调“稳健压倒一切”，主动降速，通过“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略优化产品结构，追求更高毛利率和净利率（2024年一季度净利率曾创历史新高至40.86%），而非盲目追求规模扩张。

5. 业务模式清晰度

山西汾酒的商业模式非常清晰易懂：“生产白酒-通过经销/直销渠道销售-获取利润”。其产品、渠道、利润来源都高度聚焦，易于投资者理解。

6. 经营模式与资本投入评估

从营运资本和自由现金流历史表现看，公司更倾向于 d. 只需要未来投入少量新营运资本就可以扩大业务和利润能力。公司产能扩张（如“2030”产储能项目）虽需前期资本开支，但强大的品牌和渠道力能使其在投入后高效转化为收入和利润。2023年经营净现金流120.7亿元，显示其主营业务创造现金的能力强劲。

7. 业务清晰度评分：9.5/10

理由：业务模式简单聚焦，盈利路径清晰，财务战略明确。扣分点在于其弱周期性属性会给盈利预测带来一定不确定性。

二、经营稳定性

1. 发展周期与成长性

公司正处于全国化深化与产品结构升级的成长期后期。过去5年（2019-2024）营收CAGR为24.81%，显著高于行业平均水平。2025年前三季度营收同比增长5.0%，增速放缓但更具韧性，显示出从高增长向“稳健增长”模式的切换。

2. 利润稳定性

近5年（2019-2024）归母净利润CAGR高达44.57%，虽绝对值惊人，但增速呈现放缓趋势（2021-2024年增速分别为72.56%、52.36%、28.93%、17.29%）。这印证了其作为弱周期股的特性，但强大的品牌和全价格带产品矩阵增强了其穿越周期的能力。

3. 内部经营风险排查

客户集中度：低，主要依赖广泛的经销商网络（2025Q3省外经销商达2872家）。供应链：稳定，公司拥有原粮基地，对上游议价能力较强。销售地区：依赖单一销售地区的风险显著降低。省外收入占比持续提升，2025年前三季度已达66%，成功从区域品牌转型为全国性品牌。

4. 外部环境风险排查

宏观周期：敏感，经济下行会抑制商务消费和高端需求。政策监管：高风险，需持续关注“禁酒令”等潜在政策风险及消费税改革。大宗商品：影响较小，主要原材料为粮食，价格波动相对可控。

5. 经营稳定性评分：8.0/10

理由：全国化布局成功降低了区域依赖风险，产品矩阵增强了抗风险能力。但作为弱周期股，其经营业绩仍无法避免宏观经济的波动，且面临一定的政策风险。

三、产品定价权及定价权种类

1. 定价权强弱

山西汾酒拥有较强的定价权，这源于：

品牌优势：作为清香型鼻祖、四大名酒之一，拥有“汾酒”、“竹叶青”两大国家名酒，历史底蕴深厚。香型独特性：清香型口感接近国际香型，具备差异化优势。品类领导地位：在清香型白酒市场中占据约50%的份额，是绝对的领导者。

2. 定价权由来

其定价权主要来源于 a. 直接以优秀的产品面向消费端的定价权。公司通过持续的品牌投入和文化营销（如封藏大典），在消费者心中建立起高端品牌形象，使青花等核心产品具备直接提价的能力。同时，也部分受益于 d. 规模效应带来的成本端优势，如玻汾的畅销带来了规模效应，摊薄了成本。

3. 客户定位与黏性

公司客户定位覆盖宽泛，从高端商务到大众自饮。玻汾凭借极高性价比在年轻消费者中建立了强大黏性（50%以上消费者为90后）；青花系列则通过品质和品牌抢占高端消费者心智。高复购率支撑了其定价权逻辑。

4. 定价权评分：9.0/10

理由：作为品类龙头和名酒代表，具备强大的品牌溢价能力，能主动进行产品提价和结构升级，且客户黏性高。

四、成长分析

1. 过去成长归因

过去的成长主要依赖：

a. 行业整体增长：清香型白酒市场份额从约12%提升至15%。b. 公司产品市占率增长：全国化战略推进，省外收入占比从2019年约40%提升至当前超60%。d. 定价端优势提升：产品结构持续优化，中高端产品占比大幅提升。

2. 成长可持续性评估

过去依赖的项未来仍将发挥重要作用，但动能转换：

行业增长：清香品类渗透率提升的逻辑仍在，但行业整体进入存量竞争。市占率提升：这是未来最核心的成长动力。全国化2.0战略在长三角、珠三角等潜力市场仍有巨大空间。定价提升：青花系列占比提升和产品迭代（如青花26）将继续驱动均价上行。成长可持续系数（CZ）：考虑到行业增速放缓及公司体量已大，未来成长阻力大于过去。基于审慎原则，预计未来5年净利润CAGR约为15%-20%，远低于过去5年的44.57%。因此，CZ = 未来保守预估增长率 / 历史高增长率 = 17.5% / 44.57% ≈ 0.39。

3. 在建工程与新增产能

公司正积极推进汾酒“2030”产储能等项目建设，为未来全国化放量储备产能。这些产能投放与市场拓展节奏相匹配。

4. 在手订单及合同负债

2025年三季度末合同负债余额57.8亿元，虽环比小幅减少反映渠道打款意愿谨慎，但绝对额仍处健康水平，为未来收入提供一定保障。

5. 产能与周期匹配度

当前新增产能侧重于原酒储能和品质提升，而非盲目扩产，与公司“稳健”战略相符，产能错配风险较低。

6. 业务天花板（终极利润）

券商研报指出，公司中期规模上看500亿+。假设行业成熟后公司净利率维持在30%-35%的合理区间，对应终极净利润规模可达150亿-175亿元。取中值162.5亿元作为“天花板时利润”的估算。

7. 成长性评分：7.5/10

理由：全国化和结构升级仍有空间，但高基数下成长斜率必然放缓，成长可持续系数（CZ=0.39）明确提示了未来成长速度将显著低于过去。成长逻辑仍在，但已从“高速”转入“中速高质量”。

五、行业竞争度

1. 波特五力模型分析

a. 行业内竞争对手：竞争激烈。在次高端和高端价格带，直面茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等巨头的竞争。b. 潜在的进入者：威胁中等。白酒行业需要强大的品牌、资本和时间积淀，壁垒较高。c. 潜在替代产品或服务：威胁低。白酒具备深厚的社交和情感属性，暂无成熟替代品。d. 对上游议价能力：强。公司采购规模大，且对优质粮源有控制力。e. 对下游议价能力：较强。面对经销商渠道，公司处于相对强势地位，通过“汾享礼遇”等模式管理渠道和利润。

2. 行业竞争地位与集中度

山西汾酒已稳固行业前三甲地位，“茅五汾”格局初步形成。在清香型白酒这一细分行业，公司是绝对领导者，市占率约50%。白酒行业整体集中度（CR3）仍不高，头部名酒企业市场份额持续提升是长期趋势。

3. 竞争度评分：8.5/10

理由：公司在清香赛道拥有近乎垄断的地位，护城河宽深。在整个白酒大盘中，也已跻身最强阵营，具备与任何对手竞争的底气。扣分点在于全价格带竞争依然激烈。

4. 主要竞争对手

贵州茅台（600519）：行业绝对龙头，实力远超汾酒。五粮液（000858）：浓香型代表，品牌力和规模领先。泸州老窖（000568）：同为全国化名酒，在高端市场（国窖1573）和渠道运作上竞争力强。洋河股份（002304）：渠道深耕能力极强，与汾酒在“行业第三”的争夺上直接竞争。

六、财务质量分析

1. 资产质量分析

2. 利润质量分析

3. 现金流质量分析

4. 财务勾稽检查

5. 财务质量综合得分

(资产质量9.0 + 利润质量8.0 + 现金流质量9.0) / 3 * 90% = 7.8

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七、总结评分

八、企业估值

1. 未来成长率保守估算

2. 3年后PE折现估值

3. DCF内在价值估值

九、最终结论

1. 估值结论表

2. 费雪\格老评价表(含笔者应对及策略介绍，点击跳转)

估值下沿 LOW = -18% / 0.84 = -21.43%，估值上沿 UP = 18% * 0.84 = 15.12%。若估值算数平均值小于LOW则为好价格，大于UP则为差价格，之间为中价格。

计算估值偏离平均值：

(5年估值偏离 + 10年估值偏离 + DCF估值偏离 + 安全边际估值偏离) / 4

= (-48.47% + -48.06% + 33.52% + 4.12%) / 4 = -14.72%

该值(-14.72%) 介于 LOW (-21.43%) 和 UP (15.12%) 之间，故为 中价格。

公司当前市值2194亿元，根据模型评估在两种估值1643亿和2107亿之间，综合估值评价-14.72%（0.853），相比估值便宜下限-21.43%（0.786），尚需要跌至92%附近（0.786/0.853）。即市值2022亿左右，股价166元（最近日2025-06）附近模型认为绝对便宜。以上内容用于估值演算的模拟思考，不构成投资建议。

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